無風(fēng)險利率:對收益率起“基礎(chǔ)決定”作用

　　華寶證券分析師胡立剛指出，通常以一年期銀行定期存款利率或國債收益率表示無風(fēng)險利率，而一年期固定收益人民幣理財產(chǎn)品的平均收益率始終高于定存利率。從理論上說，銀行的每一次加息都將帶動銀行理財產(chǎn)品收益率曲線中樞出現(xiàn)上移。

　　2010年至2013年上半年，銀行定存利率對銀行理財產(chǎn)品收益率起到了基礎(chǔ)決定作用。2010年10月至2011年7月，央行連續(xù)5次加息，一年期定存利率由2.25%上調(diào)至3.50%，一年期銀行理財產(chǎn)品平均收益率相應(yīng)地由2.70%上漲至5.25%。2012年6月至7月，央行連續(xù)2次降息，將銀行理財產(chǎn)品收益率中樞由5%下拉至4%以下。

　　但是，2013年6月至9月，一年期銀行理財產(chǎn)品平均收益率由3.57%上漲至4.77%。隨后的2013年10月至12月，一年期銀行理財產(chǎn)品平均收益率再度由4.68%上漲至5.06%，而同期一年期銀行定存的利率一直維持在3%。

　　此外，在理財產(chǎn)品收益率中樞相對穩(wěn)定的時期，如2012年10月至2013年3月，理財產(chǎn)品的平均收益率在一定范圍內(nèi)波動。

　　胡立剛指出，以銀行存款利率為代表的基礎(chǔ)利率對銀行理財產(chǎn)品收益率有基礎(chǔ)性的影響，但理財產(chǎn)品收益率還存在其他的影響因素。

　　期限:收益率存在“期限溢價”

　　2013年發(fā)行的理財產(chǎn)品期限仍然集中在35天、63天、90－91天、180－182天、365天。當發(fā)行期限從35天延長到365天時，理財產(chǎn)品的平均收益率從4.52%上升至4.80%，整體呈上升趨勢，但中間有所反復(fù)。

　　胡立剛表示，統(tǒng)計結(jié)果對“發(fā)行期限越長的理財產(chǎn)品獲得的預(yù)期收益率越高”這一直觀結(jié)論并沒有構(gòu)成強力的支持，原因可能是:同期限理財產(chǎn)品的大量發(fā)行導(dǎo)致市場供給大量增加，理財產(chǎn)品收益率受市場供求變動影響發(fā)生波動；銀行理財產(chǎn)品資金普遍采用“資金池”形式運作，存在典型的“借短投長”、“期限轉(zhuǎn)化”特點，弱化了理財產(chǎn)品本身的發(fā)行期限特點，一定程度上也弱化了發(fā)行期限對收益率的影響；此外，銀行理財產(chǎn)品在月末、季末往往成為銀行“沖存款”的有力工具，銀行常通過發(fā)行高收益的短期理財產(chǎn)品“變相攬儲”，這也會影響發(fā)行期限對收益率影響的結(jié)論；理財產(chǎn)品平均收益率跟理財產(chǎn)品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，浮動收益和固定收益理財產(chǎn)品占比、基礎(chǔ)資產(chǎn)投向占比、幣種占比等均會影響理財產(chǎn)品收益率。

　　若將63天、91天、182天、365天期限的產(chǎn)品平均收益率與35天期限的產(chǎn)品平均收益率進行比較，則隨著發(fā)行期限的增加，期限溢價有所上升，但過程中有反復(fù)。若將理財產(chǎn)品預(yù)期收益率上限與同日期的銀行間質(zhì)押式回購利率(隔夜)進行比較，則平均溢價率隨期限的增加而上升。當發(fā)行期限從35天到365天時，理財產(chǎn)品的平均溢價率從1.09%增加至1.50%。“如果假定理財產(chǎn)品和銀行間質(zhì)押式回購的信用利差是穩(wěn)定的，那就可以認為期限溢價隨期限的增加而上升。”胡立剛指出。

　　 “考慮到流動性，建議關(guān)注中短期限產(chǎn)品。同時，短期產(chǎn)品的銷售期相對投資期偏長，考慮占款期限后的實際收益率大打折扣，因此，推薦中等期限產(chǎn)品。”中信證券(600030)研究部金融產(chǎn)品組的黃曉萍日前在一份報告中表示。

　　信用:收益率與信用整體正相關(guān)

　　胡立剛稱，銀行在銀行理財產(chǎn)品中的角色本應(yīng)是“受托管理人”，不承擔兌付風(fēng)險，真正決定銀行理財產(chǎn)品信用風(fēng)險的應(yīng)是理財資金投向的項目主體。然而，長期以來，銀行出于信譽等方面的考慮，對理財產(chǎn)品實行“剛性兌付”，使銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)“信用轉(zhuǎn)換”。

　　 “一般來說，國有控股商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、城商行、其他銀行在資產(chǎn)規(guī)模上呈遞減狀態(tài)，相應(yīng)的信用風(fēng)險也呈遞減狀態(tài)。”胡立剛表示，“在統(tǒng)計這四類銀行人民幣理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn):一年以內(nèi)國有控股商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率中樞略低于全國性股份制商業(yè)銀行和城商行發(fā)行的理財產(chǎn)品收益率；國有控股商業(yè)銀行和城商行的理財產(chǎn)品收益率較為穩(wěn)定，全國性股份制商業(yè)銀行和其他銀行的理財產(chǎn)品收益率波動性較大。”

　　黃曉萍指出:“大型銀行特別是國有控股銀行產(chǎn)品收益率普遍偏低，而中小銀行受到的利率市場化壓力相對較大，特別是小型銀行參差不齊，理財能力及抗風(fēng)險能力較弱。因此，建議關(guān)注理財能力較強且風(fēng)格穩(wěn)健的全國股份制商業(yè)銀行；重點關(guān)注產(chǎn)品平均收益率長期領(lǐng)先于市場平均水平、理財能力較強的銀行產(chǎn)品，如招行等銀行。”

　　胡立剛指出，銀行理財產(chǎn)品收益率整體上存在“信用溢價”，但不同類別銀行間的“信用利差”并不大。對于單個或幾個理財產(chǎn)品，信用溢價的效果可能更不顯著。究其原因，首先，銀行的“剛性兌付”將項目主體的信用風(fēng)險“轉(zhuǎn)移”到發(fā)行理財產(chǎn)品的銀行身上；其次，我國銀行業(yè)目前沒有破產(chǎn)先例，國家和銀行都沒有對銀行破產(chǎn)做好充分準備，因此本質(zhì)上又將銀行的風(fēng)險默默“轉(zhuǎn)移”至國家。加之我國還沒有建立全社會統(tǒng)一的信用風(fēng)險體系，銀行理財產(chǎn)品的“風(fēng)險溢價”無從依據(jù)。

　　其他影響因素，銀行理財產(chǎn)品條款

　　胡立剛表示，銀行理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)條款包括收益類型、資產(chǎn)投向、幣種、發(fā)行期限等，這些條款都對銀行理財產(chǎn)品收益率構(gòu)成影響。

　　 以不同收益類型的理財產(chǎn)品為例。銀行理財產(chǎn)品可分為保本固定型、保本浮動型、非保本型。華泰證券(601688)研究員段超表示，從風(fēng)險程度高低來考慮，其他產(chǎn)品條款相同時，保本固定型產(chǎn)品設(shè)置的發(fā)行預(yù)期收益率應(yīng)該最低，保本浮動型產(chǎn)品次之，非保本型產(chǎn)品最高。根據(jù)華寶證券統(tǒng)計，2013年各月，期限在1－3個月的人民幣理財產(chǎn)品中，浮動收益理財產(chǎn)品收益率始終高于固定收益產(chǎn)品收益率。胡立剛認為，造成這種現(xiàn)象的原因可能有:銀行發(fā)行固定收益產(chǎn)品需要向投資者承諾固定收益，由此在資金的運作上也較為謹慎，而發(fā)行浮動收益產(chǎn)品籌集的資金則可以進行較為靈活的配置，有助于獲得更高的期望收益；銀行發(fā)行固定收益產(chǎn)品要按規(guī)定納入表內(nèi)核算，資金運用上受制于較多監(jiān)管，而發(fā)行浮動收益產(chǎn)品屬于表外業(yè)務(wù)，限制較少。

　　段超指出，在銀行理財產(chǎn)品投資方向上，利率、票據(jù)、信貸、債券資產(chǎn)風(fēng)險較低，主投這些資產(chǎn)的理財產(chǎn)品的發(fā)行預(yù)期收益率一般設(shè)定得較低；匯率、商品、股票資產(chǎn)風(fēng)險較高，主投這些資產(chǎn)的理財產(chǎn)品的發(fā)行預(yù)期收益率則設(shè)置得較高。

　　胡立剛指出，基礎(chǔ)資產(chǎn)投向不同的銀行理財產(chǎn)品，其收益率主要取決于標的資產(chǎn)的表現(xiàn)；債券類、利率類、票據(jù)類理財產(chǎn)品收益率則和市場流動性有較大的聯(lián)系。

　　月末、季末銀行考核

?　　月末、季末是銀行考核的時點，每月月末和每季度的第三個月是高收益理財產(chǎn)品的發(fā)行高峰期。根據(jù)華寶證券的統(tǒng)計，2013年發(fā)行的理財產(chǎn)品中，按已公告的實際收益率排名，前十名中有七款是在月末、季末發(fā)行的。

　　產(chǎn)品起購金額

　　段超指出:“投資者可能會發(fā)現(xiàn)，一些起購金額較大的理財產(chǎn)品約定的發(fā)行預(yù)期收益率往往要高于起購金額較低的理財產(chǎn)品，特別是對于起購金額在100萬元以上的理財產(chǎn)品，這些產(chǎn)品很可能是主投信托類資產(chǎn)的理財產(chǎn)品，因此約定的起購金額較高，并且給予的收益率也較高。”

　　市場利率

　　胡立剛表示，市場收益率曲線是由包括銀行理財在內(nèi)的資金需求方與資金供給方一起決定的。市場利率既是由銀行理財會同其他金融工具共同決定的，反過來也對銀行理財產(chǎn)品的收益率構(gòu)成重要影響。

　　“當前，傳統(tǒng)的銀行存款、公募基金、保險（放心保），新興的銀行理財、信托產(chǎn)品、保險債權(quán)計劃、券商資管計劃、基金子公司之間的資金爭奪戰(zhàn)已進入白熱化階段。理財產(chǎn)品供給端的豐富拉升了市場整體的收益率。出于競爭性考慮，銀行理財產(chǎn)品需要以更高的收益率吸引資金，銀行理財產(chǎn)品收益率順勢水漲船高。”胡立剛表示，“當突發(fā)事件沖擊市場利率的時候，銀行理財產(chǎn)品市場也將受到擾動。”