上世紀(jì)70年代末，隨著傭金保護(hù)政策的松綁以及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的興起，美國(guó)證券行業(yè)出現(xiàn)了明顯的分化，形成了以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的大型綜合性投行，如高盛；以零售業(yè)務(wù)為主的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商，如嘉信和E-Trade；以單項(xiàng)業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)的精品投行，如拉扎德。由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，預(yù)計(jì)直接融資比例將會(huì)顯著上升，券商在金融體系中的參與度將會(huì)提升，與此相伴的產(chǎn)品創(chuàng)新以及行業(yè)制度創(chuàng)新也將風(fēng)生水起，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊；而且，傭金率下限的逐步取消也使得券商行業(yè)有轉(zhuǎn)型的需求。與上世紀(jì)70年代末的美國(guó)一樣，我國(guó)證券行業(yè)正處于分化的前夕，網(wǎng)絡(luò)券商呼之欲出。
網(wǎng)絡(luò)券商兩步走：“吸引客戶+提升客戶附加值”
縱觀海外證券業(yè)的發(fā)展歷程，網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展路徑主要有三條：1)折扣經(jīng)紀(jì)商借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)券商，最典型的代表是美國(guó)的嘉信理財(cái)；2)為證券公司提供IT解決方案，積累證券業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)而后轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)券商，最典型的代表是美國(guó)的E-Trade；3)被互聯(lián)網(wǎng)基因最濃厚的電商收購(gòu)，打造成為優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)券商，最典型的代表是日本的樂(lè)天證券。
雖然發(fā)展路徑不盡相同，但網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展過(guò)程可以總結(jié)為“增加客戶數(shù)量+提升客戶附加值”這兩個(gè)步驟。由于行業(yè)監(jiān)管比較嚴(yán)格，我國(guó)券商給客戶提供的服務(wù)范圍有限，這制約了我國(guó)券商自身搭建平臺(tái)吸引客戶的效果，因此吸引客戶的最佳途徑是與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，通過(guò)外部導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)客戶數(shù)量的快速增長(zhǎng)。在海外網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展歷程，提升客戶附加值是券商盈利的來(lái)源，但方式不盡相同，成功的模式一般是建立在符合自身優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)之上，如嘉信理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)管理模式。
網(wǎng)絡(luò)券商估值兩步走：“渠道創(chuàng)新”+“業(yè)態(tài)創(chuàng)新”
國(guó)金證券作為第一家主動(dòng)擁抱互聯(lián)網(wǎng)的券商，在網(wǎng)絡(luò)券商的發(fā)展道路上領(lǐng)先于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但公司已經(jīng)公告與騰訊在短期內(nèi)無(wú)股權(quán)合作計(jì)劃，與騰訊網(wǎng)的線上僅有兩年的獨(dú)家合作。在獨(dú)家合作期間，國(guó)金證券所能累計(jì)的客戶及這部分客戶在目前的盈利模式下所能帶來(lái)的穩(wěn)定期業(yè)績(jī)是決定現(xiàn)階段國(guó)金證券價(jià)值的重要因素。而如果公司能開發(fā)出符合公司特色的盈利模式，則將進(jìn)一步打開公司的市值空間。
與此相對(duì)應(yīng)，對(duì)國(guó)金證券的估值也應(yīng)當(dāng)分成兩階段，在與騰訊沒(méi)有股權(quán)合作且沒(méi)有找到適合提升客戶附加值的方式情況下，國(guó)金證券現(xiàn)階段的估值仍應(yīng)該采用行業(yè)普遍的估值方式，目前國(guó)金證券的市值對(duì)應(yīng)的日均網(wǎng)上開戶數(shù)約為3000人。
若未來(lái)國(guó)金證券在提升客戶附加值方面有區(qū)別于其他券商且適合自身特點(diǎn)的業(yè)態(tài)，則對(duì)國(guó)金證券應(yīng)采用類似嘉信的“最佳零售經(jīng)紀(jì)商”的估值方法。按照此種估值方法，公司的市值空間為1042億。
投資建議
券商板塊短期內(nèi)由于國(guó)金萬(wàn)二開戶事件的沖擊，行業(yè)估值將受到一定抑制，短期股價(jià)承受一定壓力，但由于現(xiàn)場(chǎng)銷戶政策仍無(wú)松動(dòng)，我們認(rèn)為行業(yè)平均傭金率短期大幅下滑的概率不高，14年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃杂型３?0%以上，目前行業(yè)估值基本見(jiàn)底，可逐步建倉(cāng)有定增事項(xiàng)股價(jià)具有安全邊際的招商證券以及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高的中信證券 .
風(fēng)險(xiǎn)提示：IPO開閘影響二級(jí)市場(chǎng)交易量，流動(dòng)性持續(xù)收緊，傭金率政策放松。
