上期專欄中，我們對(duì)“招保萬金”四大房企的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行了分析，本期我們繼續(xù)通過之前分析得到的結(jié)果及其含義和讀者朋友們進(jìn)行探討。

第一，用預(yù)收款、當(dāng)期盈利和借款所得的現(xiàn)金大量置備存貨，以遞增的速度大量囤地囤房的商業(yè)模式，意味著什么？

大家可以細(xì)細(xì)琢磨，這種擴(kuò)張模式的前提是什么？如果沒有一撥又一撥的購房者自愿地為商繪出的圖紙埋單，這種模式可持續(xù)嗎？影響房企乃至整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的，是購房者的支付意愿和支付能力。

購房者對(duì)未來房?jī)r(jià)的預(yù)期，是影響其購買意愿的重要因素。因此，招保萬金等房企，是賭在可預(yù)期的將來，房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上漲；賭在可預(yù)期的將來，購房者也會(huì)認(rèn)同這一預(yù)期，而不會(huì)認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)下跌。但是，這世間有只漲不跌的市場(chǎng)嗎？

再好再急需的東西，如果超越了購買者的支付能力，也只能堆積在庫房里，這是常識(shí)。這是否可以部分解釋四大房企的存貨不斷的攀升？這是不是意味著我們可以把房?jī)r(jià)和購房者的支付能力相聯(lián)系來理解房?jī)r(jià)的合理性？那種認(rèn)為國際通行的房?jī)r(jià)收入比不適用中國的觀點(diǎn)，是否有悖常識(shí)？

我們順著這一思路來對(duì)四大房企的運(yùn)營模式的可持續(xù)性進(jìn)行評(píng)估。購房者買房的錢無非來自收入、儲(chǔ)蓄和獲得的借款，這三者決定著購房者的支付能力。我們就從這三個(gè)方面對(duì)當(dāng)下的房?jī)r(jià)情況進(jìn)行一些分析：

從房?jī)r(jià)收入比來看，根據(jù)我們的測(cè)算，上海房?jī)r(jià)是收入的26.64倍，北京等一線城市的情況與上海大致相同。而世界專家Andrew Hamer認(rèn)為，合理的“房?jī)r(jià)收入比為3至6倍” ，當(dāng)“達(dá)到5倍時(shí)，大多數(shù)人就會(huì)無力購買” 。諸如美國等西方發(fā)達(dá)國家的房?jī)r(jià)收入比一般在3~6倍之間 。從這些數(shù)據(jù)的比較來看，中國一線城市的居民，相對(duì)于如此高的房?jī)r(jià)，是否具有支付能力？

我們從儲(chǔ)蓄的角度看，可支配收入剔除消費(fèi)支出，即為人均儲(chǔ)蓄。仍以上海為例，從2012年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入40188元中扣除人均消費(fèi)支出26253元之后，人均儲(chǔ)蓄為13935元，一個(gè)兩口之家，年均儲(chǔ)蓄27870元，購買一套100平方米的公寓，需要儲(chǔ)蓄76年。

我們?cè)購慕杩畹慕嵌确治?。相?duì)于目前的高房?jī)r(jià)而言，潛在購房者的支付能力是不足的，這是不是可以解釋房地產(chǎn)企業(yè)居高不下的存貨水平？是不是可以推斷，依靠預(yù)收款支撐巨額存貨的商業(yè)模式是不可持續(xù)的？

第二，高資產(chǎn)負(fù)債率、高財(cái)務(wù)杠桿意味著什么？

這里我們不妨首先研究一個(gè)小的情景案例，然后高財(cái)務(wù)杠桿的隱憂就立即顯現(xiàn)出來了。比如某項(xiàng)目需要2元的總投資，繁榮時(shí)支付利息之前的投資報(bào)酬率為15%，蕭條時(shí)為3%，不考慮所得稅。

如果不舉債，2元總投資均由股東投，那么總投資/股東投資，即財(cái)務(wù)杠桿是1倍，繁榮時(shí)項(xiàng)目的投資報(bào)酬率即股東的投資報(bào)酬率，為15%，蕭條時(shí)股東的投資報(bào)酬率為3%，波動(dòng)幅度為12%。

如果股東只投1元舉債1元，為10%。此時(shí)總資產(chǎn)/股東投資，即財(cái)務(wù)杠桿為2倍。繁榮時(shí)支付利息之前的利潤為15%×2=0.30元，支付0.10元的利息之后，股東的利潤為0.20元，股東的投資報(bào)酬率為20%。蕭條時(shí)支付利息之前的利潤為3%×2=0.06元，支付0.10元的利息之后，股東的利潤為-0.04元，股東的投資報(bào)酬率為-4%。股東投資報(bào)酬率的波動(dòng)幅度為24%，被放大了2倍！剛好是此時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿！

這一情景案例告訴我們，高負(fù)債的企業(yè)，股東的投資報(bào)酬率和股東的現(xiàn)金流，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更為敏感，繁榮時(shí)可能賺取得更多，蕭條時(shí)則可能賠得更慘！這一情景案例，是普適的真理，不會(huì)因?yàn)槟闶侵袊科蠖?ldquo;法”外開恩。

換言之，如果財(cái)務(wù)杠桿是3.4倍或5倍，這是不是意味著四大房企的股東的投資報(bào)酬率的波動(dòng)幅度是不舉債企業(yè)的3.4倍或5倍？這是不是意味著這些房企在繁榮時(shí)比低負(fù)債的房企賺得更多？在蕭條時(shí)將比低負(fù)債的房企賠得更慘？為什么李嘉誠的長江實(shí)業(yè)和和記黃埔的財(cái)務(wù)杠桿僅為1.2倍？這是不是意味著包括在內(nèi)的四大房企，在豪賭永遠(yuǎn)繁榮？

第三，逐漸放緩的存貨周轉(zhuǎn)率意味著什么？

存貨水平逐年大幅攀升，存貨周轉(zhuǎn)周期逐年延長，存貨周轉(zhuǎn)速度逐年放緩，無非有這樣幾個(gè)方面的含義：

其一，正如同我們?cè)诙虐罘纸獾任恼轮性?jīng)指出的那樣，如果想要賺取足夠高的投資報(bào)酬率，在周轉(zhuǎn)放慢的情況下，就只有提高價(jià)格、降低成本或兩者兼而有之?；蛟S當(dāng)下房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，這是原因之一？

其二，我們不妨從市場(chǎng)的供給和需求的角度來進(jìn)一步分析，庫存持續(xù)增加，是需求的增長大于供給的增加，還是供給的增加大于需求的增加？存貨水平周轉(zhuǎn)放慢，是意味著銷售的增長跟不上庫存的增長，還是銷售的增長快于庫存的增長？供給增加大于需求的增加、庫存的增加快于銷售的增長，當(dāng)前的價(jià)格持續(xù)上漲是可持續(xù)的嗎？依靠預(yù)收款支持大幅增加的庫存這一商業(yè)模式是可持續(xù)的嗎？

概言之，不可持續(xù)，就意味著未來某時(shí)刻一定會(huì)改變運(yùn)動(dòng)的軌跡。正如同拉到了極致的弓，松手之際，此前積聚的勢(shì)(能)，會(huì)導(dǎo)致弦以加速度回歸原點(diǎn)。依賴土地財(cái)政和高杠桿的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的不可持續(xù)性，依賴預(yù)收款和高杠桿的房地產(chǎn)經(jīng)營模式的不可持續(xù)性，也是如此。何時(shí)回歸？回歸于勢(shì)盡之時(shí)！回歸于有支付能力的少數(shù)購房者全部進(jìn)入市場(chǎng)，回歸于百姓的儲(chǔ)蓄耗盡之時(shí)，也可能回歸于中央政府主動(dòng)犧牲增長速度以求結(jié)構(gòu)調(diào)整之時(shí)。

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